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2023年7月政治局会议提出“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。继2022年11月的地产“三支箭”后，政策调整预期或是地产股行情回暖的原因，根据Wind数据，2023年7月25至31日，申万房地产指数累计上涨12.6%。
2012年之后，地产股的超额收益可能主要来自于困境反转，反转的基准点是超预期地产政策，本篇通过历史回顾，帮助投资者理清行情的锚与节奏。
2012年开始，地产股的政策博弈属性增强，以政策预期为基准的困境反转逻辑可能占主导，具体为地产销售的下行期，市场对未来的政策预期较强，在政策落地后，超额收益回落。而2012年之前，商品房销售与地产股超额收益同步性较强，估值较高，具有成长性行业的显著特点。行业迈入成熟期后，伴随经济结构转型，地产股不再为资本市场主流资金所青睐，2012年之后的主要地产下行周期，均出现地产下行加速，地产股超额收益反而提升的现象。
2017年开始地产股博弈难度加大，体现为超额收益减小、持续时间缩短、短期内博弈次数增加，“出力不讨好”的特点越来越明显。投资者投资经验的积累，政策有效性的边际下降，以及宏观经济增长中枢的下移，都使得地产股的博弈走向明牌化和内卷化。例如2017至2018年出现3次持续时间不足2个月的地产股超额收益期，2021年以来，伴随地产的深度下行，市场开始喜欢在重大会议和地产风险事件发生后，押注超预期政策。
综上所述，影响行情节奏的可能有以下几个因素：一是政策空间有多大，当前二三四线地产销售仍弱，但一线韧性仍较强，这点与2014-2016年行情启动之前的地产市场有较大差异；二是机构化之后，投资者学习效应大幅上升，行情演进的效率较高；三是存量博弈市场中，如果出现其他逻辑更顺的低位板块，资金的分流可能也会影响地产行情的高度与斜率。
（王德伦为兴证资管首席经济学家）
